是香檳還是泡沫？還看“單一用戶價(jià)值”

互聯(lián)網(wǎng)公司的IPO項(xiàng)目就像是等公共汽車(chē)：有時(shí)候你等了很多年，才等來(lái)了一輛；但有時(shí)候，很多項(xiàng)目又扎堆出現(xiàn)在你面前。眼下的情況就是，經(jīng)過(guò)多年的沉悶，互聯(lián)網(wǎng)科技公司的IPO項(xiàng)目似乎在美國(guó)市場(chǎng)上又再度紅火起來(lái)。

一波又一波的互聯(lián)網(wǎng)概念股正打開(kāi)香檳慶祝自己的IPO，但是《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》看到的不光是香檳，還有香檳上巨大不成比例的泡沫。

再度火爆

白領(lǐng)社交網(wǎng)站LinkedIn上個(gè)月登陸紐約證券交易所，首個(gè)交易日結(jié)束后公司的總市值就達(dá)到驚人的88億美元，大約是這家公司去年凈利潤(rùn)的572倍之多?，F(xiàn)在還有其他一些網(wǎng)絡(luò)公司，比如提供在線團(tuán)購(gòu)服務(wù)的Groupon，提供網(wǎng)上電臺(tái)服務(wù)的Pandora Media，也在排隊(duì)等著搭上這波上市熱潮。其他的一些新興互聯(lián)網(wǎng)公司也有可能很快提出上市計(jì)劃，特別是網(wǎng)絡(luò)流行游戲開(kāi)心農(nóng)場(chǎng)的開(kāi)發(fā)商Zynga，用戶可以在這款游戲中體驗(yàn)虛擬種菜、養(yǎng)豬等農(nóng)場(chǎng)生活。

來(lái)自中國(guó)、俄羅斯以及其他地區(qū)的網(wǎng)絡(luò)公司也想借此機(jī)會(huì)登陸美國(guó)資本市場(chǎng)。就在Linkedln令人炫目的首個(gè)交易日之后，俄羅斯最大的搜索引擎網(wǎng)站Yandex也正式登陸紐交所。第一個(gè)交易日結(jié)束后，Yandex的股價(jià)同樣大漲50%。銀行家們擔(dān)心這種首日大漲的現(xiàn)象演化成“泡沫”，市場(chǎng)對(duì)于這種情況也存在擔(dān)心，這引發(fā)了各方關(guān)于高科技互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)該如何正確定價(jià)的大討論。而目前，中國(guó)概念股已經(jīng)普遭重創(chuàng)，有資料統(tǒng)計(jì)顯示，3個(gè)月內(nèi)平均跌幅已達(dá)31%。

Groupon的估值已經(jīng)引發(fā)爭(zhēng)議，有分析稱(chēng)這家公司目前總市值應(yīng)該達(dá)到150億美元。由于被狂熱的粉絲貼上了“史上最具增長(zhǎng)潛力公司”的標(biāo)簽，Groupon目前已經(jīng)把一個(gè)簡(jiǎn)單的概念轉(zhuǎn)化為強(qiáng)大的印鈔機(jī)器。用戶只需要在網(wǎng)站上注冊(cè)就能收到當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的各類(lèi)促銷(xiāo)信息，Groupon從中選出部分信息向用戶推薦，并聲稱(chēng)除非在截止日前有足夠多的客戶預(yù)訂，否則相應(yīng)的折扣優(yōu)惠就會(huì)取消。這種方式促使客戶不斷向朋友推薦某類(lèi)便宜的小商品，或者某家小餐館的折扣券，于是就形成了Groupon賴(lài)以成名的“團(tuán)購(gòu)”行為。

Groupon大約從客戶的團(tuán)購(gòu)行為中獲取一半的報(bào)酬，另一半則用于采購(gòu)客戶預(yù)訂的各類(lèi)商品或者服務(wù)。去年Groupon的總營(yíng)業(yè)額是7.13億美元，今年第一季度則達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6.45億美元。盡管Groupon落地只有不到3年時(shí)間，但已經(jīng)在43個(gè)國(guó)家落地運(yùn)作，并吸引了超過(guò)8300萬(wàn)的注冊(cè)用戶。

估值爭(zhēng)議

盡管業(yè)績(jī)輝煌，但Groupon商業(yè)模式的硬傷仍然明顯。2010年，Groupon的虧損是3.9億美元，今年一季度仍然虧損1.03億美元。批評(píng)人士認(rèn)為這說(shuō)明Groupon的財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀。Groupon給出的解釋是目前公司仍然投入大量資源用于挖掘客戶，而且行業(yè)整體仍然處于培育期。在IPO的推介會(huì)上，Groupon向投資者強(qiáng)調(diào)自身凈現(xiàn)金流(現(xiàn)金流減去資本支出)的穩(wěn)定性，公司2010年的凈現(xiàn)金流為正。

Groupon的所有人Andrew Mason在寫(xiě)給潛在投資者的信中說(shuō)道：“通往成功的道路充滿曲折，但也將遇到光明，同時(shí)還會(huì)犯下愚蠢的錯(cuò)誤。因此，我們前進(jìn)的道路將是崎嶇不平的，感謝你考慮加入我們?！北M管如此，并非所有的投資者都對(duì)Groupon感到放心。

我們應(yīng)該如何評(píng)估一個(gè)新興行業(yè)中仍然處于虧損狀態(tài)公司的投資價(jià)值？普華永道的一位顧問(wèn)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)公司的估值應(yīng)該考慮“單一用戶價(jià)值”這一指標(biāo)。這一指標(biāo)必須用估計(jì)的總市值去除以這家公司現(xiàn)有的總用戶數(shù)。

按照這個(gè)指標(biāo)，Groupon的表現(xiàn)相對(duì)有意，它的“單一用戶價(jià)值”僅次于Facebook，還有在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司人人網(wǎng)。但是，這種估值方式并沒(méi)有反映出Groupon商業(yè)模式上的風(fēng)險(xiǎn)。Groupon或許擁有8300萬(wàn)注冊(cè)用戶，但其中只有1600萬(wàn)用戶實(shí)際購(gòu)買(mǎi)過(guò)團(tuán)購(gòu)券。Groupon的海外用戶的活躍率更低：它在倫敦的注冊(cè)用戶中只有9%在Groupon上購(gòu)買(mǎi)過(guò)東西。

Facebook有一個(gè)強(qiáng)勁的社會(huì)交際效應(yīng)；Groupon在這方面則相對(duì)較弱。它必須不斷維持投入，才能保證新注冊(cè)用戶的增長(zhǎng)速度。但Groupon在向投資人路演推介時(shí)，卻避而不談營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的居高不下。此外，Groupon的商業(yè)模式門(mén)檻過(guò)低，也為自身帶來(lái)了許多強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，比如LivingSocial，還有許多其他更小的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站。這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為客戶提供折扣更低的服務(wù)，也給零售商們開(kāi)出更優(yōu)惠的合作條件，這也在很大程度上威脅著Groupon未來(lái)的增長(zhǎng)空間。

所有這一切，都是為了說(shuō)明IPO的詢(xún)價(jià)和定價(jià)過(guò)程是多么的復(fù)雜?！芭c其說(shuō)這是一門(mén)科學(xué)，不如說(shuō)是一門(mén)藝術(shù)?！盧enaissance資本的保羅·巴德說(shuō)。按照這個(gè)比喻，投資銀行就是這門(mén)藝術(shù)的一流大師。但是另外一些人，比如Facebook和LinkedIn的天使投資人彼得·提爾，卻指責(zé)參與LinkedIn上市詢(xún)價(jià)定價(jià)過(guò)程的投資銀行“極大地低估了”公司股價(jià)。

有的時(shí)候，投資銀行家門(mén)會(huì)被指責(zé)故意壓低交易價(jià)格，以確保所承銷(xiāo)股票能夠被投資者一搶而空。但在這個(gè)案子里，彼得·提爾顯然認(rèn)為投行人士過(guò)分低估了LinkedIn巨大的增長(zhǎng)潛力。但對(duì)于投行人士來(lái)說(shuō)，這或許是因?yàn)闆](méi)有人愿意為如此高風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)模式而付出太高的代價(jià)。